第二节 剩余收益模型成立的前提条件

条件：Clean Surplus Relationship(干净盈余)

B_t=B_t-1+E_t-d_t     即：股东权益账面价值的变化是净利润与分红的差额

其中，B_t为公司年末的股东权益账面价值，B_t-1为公司年初的股东权益账面价值，E_t为公司在第t年所获得的净利润水平，d_t为公司在该年的分红（现金股利的数额）

在会计准则中，有些情况下有些收入不允许计入利润表而必须计入资本公积，如：公司接受捐赠。在这种会计准则下，Clean Surplus Relationship就无法成立，称为Dirty Surplus Relationship，也就不能直接使用EVA估值模型对公司价值进行估值。在实际操作中，需要先把直接计入资本公积项目调到利润表中

ROE（净资产报酬率）=当年盈利/期初股东权益账面价值

→E_t=ROE_t ×B_t-1

B_t/(1+r)=[(1+r)-r]×B_t/(1+r)

            =B_t-B_t×r/(1+r)

第三节 剩余收益模型的推导

将d_t=E_t-(B_t-B_t-1)代入股利贴现模型，展开并做整理可以得到

P₀=B₀+Σ[(E_t-r×B_t-1)/(1+r)^t]  t=1—∞

将E_t=ROE_t ×B_t-1代入可以得到：

P₀=B₀+Σ[(ROE_t-r)×B_t-1/(1+r)^t]  t=1—∞  r为贴现率

ROE为公司的实际收益，r为投资者的预期收益，ROE_t-r为剩余收益率，因此(ROE_t-r)×B_t-1被称为剩余收益E_t^a

Σ[(E_t-r×B_t-1)/(1+r)^t]该连加的部分为剩余收益的贴现

因此，估值结果由两个部分组成：

1、股东权益的账面价值

2、剩余收益的贴现值

第四节 剩余收益模型的经济含义

B₀：当前股东权益的账面价值

B₀的经济含义是当公司只有平均收益水平的时候，公司的价值是多少

*企业投资所购买的设备的市场价格反映市场上使用该设备所获得的平均收益水平，那么企业的资产反映企业运用这些资产可以得到的平均收益水平

自由现金流模型与剩余收益模型的比较：

（1）视角不同

自由现金流模型从头开始预测企业的现金流再进行贴现，从而来对企业进行估值。

剩余收益模型是从报表开始（即从报表反映的当期开始，而非从头开始），对企业未来的收益进行贴现，从而来对企业进行估值。

（2）准确程度不同

在自由现金流模型中，一般认为5年之后企业的现金流以一定固定比率增长，是永续年金，但是经过统计研究，该部分的价值占企业总价值的70%以上，因此自由现金流贴现的估值结果又很大的随意性。

在剩余收益模型中，剩余收益的根本来源是企业的竞争优势（两家企业运用相同的资产，A公司比B公司能创造更高的价值，原因不在于他们所运用的资产，而在于使用资产的人，如：企业技术水平更高、成本更低，或者品牌形象更好，或者销售能力更强）。在竞争的市场环境中，企业的竞争优势不可能永远保持，反而会随着时间越来越小，经过统计研究，需要进行估计的剩余收益部分只占企业总价值的30%左右，因此，EVA模型对未来的依赖更小，更为准确。

第五节 计算经营性净资产

在运用EVA模型进行估值时，先估计企业的价值，再进而推算出普通股权益的价值

在实际进行估值时，运用下列等式：

COMEQUITY=OPNA₀+Σ[(NOPAT_t-k_c×OPNA_t-1)/(1+k_c)^t] +NONOP-DEBT-OCAP

OPNA为经营性净资产，NOPAT为税后营业净利润

经营性净资产就是企业的投资资本（只包括有息负债和股东权益）

因此，资产-无息负债=有息负债+所有者权益=投资资本

 投资资本即主营业务账面价值（或经营性净资产）

经营性租赁是一种表外负债，因此将其从表外调整到表内，故在左右两边都加上。

第六节 计算剩余收益并完成估值

经营性净资产：期末余额=期初余额+NOPAT-自由现金流

即：经营性净资产的变化额就是NOPAT与自由现金流之间的差。因此，从NOPAT到自由现金流调整的项目（如：折旧、摊销、递延所得税、营运资本的变动、资本性支出等）都是经营性资产的变化

企业的实际收益为NOPAT，预期收益为经营性净资产的期初余额×WACC，两者的差额就是剩余收益的数额

假设对前三年的剩余收益进行预测，那么从第四年开始对剩余收益的估计

一般有三种假设：

1、净现值为0的投资

2、剩余收益的长期价值为0

3、剩余收益为永续年金→不符合实际

1与2的差别在于1指所有新增的投资的净现值为0，而原有投资的净现值仍然存在，而2指所有投资的净现值均为0，包括新增的投资和原有的投资。一般认为假设1比较合理

从第四年开始剩余价值的贴现值可用下式计算

PERP={RI_N+1-[OPNA_N+1-(1+G_P)×OPNA_N]}/[(k_c-G_P)×(1+k_c)^N]

RI为剩余收益，G为增长率

第八节 贴现现金流模型小结

自由现金流模型适用范围：相对稳定的行业

EVA估值模型适用范围：适用范围更广